스티븐 미란(Stephen Miran) 보고서 번역: 4장 통화(Currencies)

📘 목차

• 제4장: 통화 (Currencies)
• 4-1. 통화 정책 및 위험 (Currency Policy and Risks)
• 4-2. 다자간 통화 접근법 (Multilateral Currency Approaches)
• 4-2.1 실현 가능성 (Feasibility)
• 4-3. 일방적 통화 접근법 (Unilateral Currency Approaches)
• 4-3.1 국제 긴급경제권한법 (IEEPA)
• 4-3.2 준비자산 축적 (Reserve Accumulation)

제4장: 통화 (Currencies)

4-1. 통화 정책 및 위험 (Currency Policy and Risks)

트리핀 딜레마 환경에서는 준비자산에 대한 수요로 인해 무역 균형을 이루는 환율 수준에서 지속적으로 이탈하는 현상이 발생합니다. 이러한 무역의 불균형은 실질 환율이 지나치게 강세인 데서 기인하며, 앞서 논의한 관세 조치나 트럼프 대통령, 당선 부통령 JD 밴스, 피터 나바로 및 로버트 라이트하이저와 같은 전 트럼프 행정부 관료들이 때때로 언급했던 대로 다른 국가들의 통화 저평가 문제를 해결하는 것으로 시정될 수 있습니다.

통화 정책을 추진하는 데 있어 관세와는 다른 고려사항들이 존재합니다. 공정한 달러 가치 달성을 추구하는 가장 큰 위험은, 정책 개입으로 인해 외국 투자자들의 눈에 달러 표시 자산이 덜 매력적으로 보이게 만드는 것입니다. 작성 시점을 기준으로 10년 만기 미국 국채 수익률은 연 4.25%입니다. 무역수지 균형 상태에서 형성될 환율 수준으로 움직인 결과 외국인 미국 국채 보유자들이 보유 채권의 가치가 국내통화 기준으로 15% 감소할 것으로 예상한다고 가정해봅시다. 이는 거의 4년에 해당하는 이자 지급분에 해당하며, 채권 만기까지 받을 총 이자의 3분의 1 이상에 달합니다. 3년 만기 미국 국채 금리는 4.1%로, 15%의 평가절하가 발생하면 만기까지 받는 모든 이자 수익을 상쇄하고도 남아 채권 보유자는 전체 투자 기간에 걸쳐 손실을 보게 될 것입니다.

이러한 위험은 달러 표시 채권 보유에 대한 의욕을 저하시킬 수 있습니다. 만약 통화 가치 변화에 대한 기대 때문에 대규모의 자금이 미 재무부 채권 시장에서 유출된다면, 재정 적자가 증가하고 인플레이션 위험이 여전히 상존하는 시기에 장기 금리가 상승할 수 있습니다. 경제의 상당 부분—예를 들어 주택 부문—이 중장기 금리에 연동되어 있다는 점에서, 이러한 금리 상승은 실질적인 부정적 영향을 초래할 수 있습니다. 인플레이션이 여전히 높은 수준을 유지한다면 이러한 위험은 더욱 커질 것입니다. 앞서 관세 부분에서 논의했듯이, Gopinath (2015)의 연구 결과는 달러 가치가 20% 하락할 경우 소비자물가지수(CPI) 인플레이션이 60100bp(0.601.00%포인트) 상승할 수 있음을 보여줍니다. 1회성 환율 조정이 2차 효과 없이 발생한다면 연준(Fed)은 이를 물가 수준의 단발적 변화로 간주하고 인플레이션율 상승으로 보아서는 안 될 것입니다. 그러나 만약 연준이 이러한 환율 변화가 물가 수준이 아니라 인플레이션율을 지속적으로 높일 것으로 판단한다면, 표준 테일러 준칙에 따르면 기준금리를 약 100150bp(1.01.5%포인트) 인상할 것입니다.

연준이 약달러로 인한 물가 상승에 대응하여 통화 긴축에 나설지 여부는 이른바 "2차 효과" 발생에 대한 우려에 달려 있습니다. 즉, 초기 환율 변화로 인해 기업들이 연달아 가격을 인상하는지 여부입니다. 2차 효과의 발생 여부는 경제 상황에 크게 좌우되며, 다른 인플레이션 요인이 많을수록 이러한 효과가 나타날 가능성이 높아집니다. 따라서 트럼프 행정부는 통화 정책 변화를 위한 적절한 시점을 신중하게 선택하거나, 통화 정책을 디플레이션적 규제 정책이나 에너지 정책과 조율하여 시행하는 것이 중요할 것입니다.

달러 약세로 인해 주식 보유에 대한 의욕이 완화되는 부분도 일부 상쇄될 수 있습니다. 달러 가치 하락 시 S&P 500 기업들의 해외 매출은 달러 환산 가치가 상승하여 기업 수익을 끌어올리는 효과가 있습니다^[각주:1]. 달러 약세로 미국 기업들의 해외 판매 가격이 높아져 수익이 증가할 수 있는 반면, 금리 상승은 주가수준(멀티플)에 부담을 줄 수 있지만 수익 증가분이 변동성을 일부 완화해 줄 것입니다.

이러한 정책들 상당수가 대규모로 시도된 적이 없거나 반세기 가까이 사용되지 않은 점을 다시 상기할 필요가 있습니다. 따라서 이 글은 특정 정책을 옹호하기보다는, 활용 가능한 수단들을 망라하고 각 수단이 다양한 목표를 달성하는 데 얼마나 유용할지 분석하려는 시도입니다.

4-2. 다자간 통화 접근법 (Multilateral Currency Approaches)

역사적으로 다자간 환율 협정은 달러 가치에 의도적인 변화를 주기 위한 주요 수단이었습니다. 1985년 플라자 합의(미국, 프랑스, 독일, 일본, 영국이 참여하여 달러 가치를 약세로 유도)와 1987년 루브르 합의(달러 약세를 중단시키는 합의)가 대표적인 사례이며, 일반적으로 환율 조정에 성공적인 접근법으로 간주됩니다 (물론 그 경제적 영향에 대해서는 다소 논란이 있습니다).

달러의 환율은 교역 상대국들의 통화에 영향을 미치는 요인들에도 좌우되기 때문에, 달러 가치 변동 목표를 달성하기 위해서는 이들 국가와의 협조가 매우 유용할 수 있습니다. 현재 달러 외 주요 통화로는 유로와 위안이 있으며, 엔화 또한 무시할 수 없습니다.

현 상황에서는 유럽이나 중국 어느 쪽도 자국 통화 강세를 위한 공동 조치에 선뜻 동참할 가능성이 낮습니다. 유럽의 실질 GDP 성장률은 거의 3년간 1% 미만에 머물러 있고, 중국의 자동차 수출 산업 부상이 유럽을 자극하여 자체적인 수입 제한 조치 등 보호무역 정책을 시행하게 만들었습니다. 또한 중국의 국내 성장률이 매우 부진하자 중국은 수입에 의존하지 않고 수출의 중상주의적 모델을 더욱 강화하여 한계적인 성장이라도 확보하려 하고 있으며, 이는 세계 여타 국가들의 심기를 불편하게 하고 있습니다. 사실 불과 몇 년 전까지만 해도 중국은 전세계 자동차 수출에서 거의 존재감이 없었으나, 이제 세계 최대 자동차 수출국으로 급부상했습니다^[각주:2]. 이러한 상황에서 유럽이나 중국이 스스로의 산업 보조금이나 시장 개입을 축소하여 제조업 수요를 미국으로 재배분하려는 협정에 응할 가능성은 매우 낮습니다.

일본, 영국 그리고 경우에 따라 캐나다와 멕시코 등은 통화 개입에 보다 우호적일 수 있으나, 현재 글로벌 경제 규모에서 이들 국가만으로는 원하는 목표를 달성하기에는 규모가 충분치 않습니다.

이에 트럼프 대통령은 관세를 협상 수단으로 활용하여 거래를 이끌어낸다고 보고 있음을 상기해야 합니다. 잇따른 징벌적 관세 부과 이후, 유럽과 중국 같은 교역 상대국들이 관세 인하와 맞바꾸는 대가로 어떤 형태로든 환율 협정에 보다 적극적으로 나설 것이라고 예상해볼 수 있습니다.

통화 합의는 협상이 이루어진 휴양지의 이름을 따는 전통이 있습니다(브레튼우즈, 플라자 등). 이를 빌려와, 다른 이들이 가칭한 바와 같이 트럼프 행정부에서 체결될 수 있는 합의를 "마러라고 합의" 라고 지칭해 보겠습니다.

하지만 현재의 경제와 1980년대의 경제 사이에는 많은 차이점이 있습니다. 우선, 미국의 공공부채 규모는 GDP 대비 120%를 넘는 반면 플라자 합의 당시에는 약 40% 수준에 불과했습니다. 이는 1980년대에는 존재하지 않았던 부채 시장에 대한 우려를 야기합니다.

Poszar (2024)은 어떠한 합의라도 만기구조(duration) 협정을 포함해야 한다고 제안합니다. Poszar는 트럼프 2기 행정부의 유력 경제 관료들의 발언을 해석하여, 미국이 국제금융 시스템에 제공하는 안보 우산과 금리 인하 노력을 연결짓고 있습니다. 그는 잠재적 정책입안자들의 발언을 종합하여 다음과 같은 "마러라고 합의" 를 추론합니다:

1. 안보 지대(security zones)는 공공재이므로, 내부 국가들은 미 국채를 매입함으로써 그 비용을 부담해야 한다.
2. 안보 지대는 자본재이므로, 단기 채권이 아닌 세기채(100년 만기 국채)로 자금을 조달하는 것이 최선이다.
3. 안보 지대에는 철조망이 둘러쳐져 있다: 당신이 보유한 단기채권을 장기채권으로 교환하지 않는다면 관세가 당신을 그 바깥에 머물게 할 것이다.

자국 통화를 방어하려면 각국의 준비자산 운용자들은 달러 자산을 매도해야 합니다. 이로써 그들의 통화 가치가 상승하면, 미국은 제조업 및 무역재 부문에서 경쟁력을 얻을 것입니다.

잠재적인 금융 부작용(예: 금리 상승)을 완화하기 위해, 달러 매도에 동반하여 남은 준비자산의 만기를 장기로 전환(term-out)하도록 유도할 수 있습니다. 준비자산 운용자들의 장기채 수요가 증가하면, 통화 조정으로 미 달러 채권이 전반적으로 매도되더라도 금리 상승을 억제하는 데 도움이 됩니다. 준비자산 보유국들은 보유한 달러 준비자산을 줄여 자국 통화 가치를 높이는 한편, 남겨둔 달러 자산의 평균 만기를 늘려 금리 상승을 억제할 수 있습니다.

만기 전환이 Poszar의 제안처럼 특별 세기채 발행을 통해 이루어진다면, 글로벌 안보 비용의 재정 부담이 상당 부분 완화될 것입니다. 미 재무부는 시장에서 장기자금을 사실상 재매입하여 외국 공식 부문에 세기채를 판매함으로써 해당 차입을 대체할 수 있습니다.

이러한 마러라고 합의는 21세기형 다자간 환율 협정의 형태를 갖추게 됩니다. 트럼프 대통령은 미국이 제공하는 안보 지대에 대해 외국인들이 비용을 분담하도록 요구할 것입니다. 달러 가치 하락은 미국의 제조업 일자리 창출을 돕고 세계의 총수요 일부를 미국으로 재배분합니다. 준비자산의 장기화(term-out)는 금융 시장 변동성과 그로 인한 경제적 피해를 방지해줍니다. 하나의 합의로 여러 목표를 달성할 수 있는 것입니다.

다만, 준비자산의 만기 전환은 금리 위험을 미 국세청이 아닌 외국 납세자에게 이전시키는 효과가 있습니다. 미국이 어떻게 동맹 및 안보 파트너들을 이러한 거래에 동참하도록 설득할 수 있을까요? 첫째, 관세라는 채찍(stick)이 있습니다. 둘째, 안보 우산과 그것을 잃게 될 위험이라는 당근(carrot)이 있습니다. 셋째, 고금리 위험에 대응할 수 있는 중앙은행의 다양한 수단들이 있습니다. 애초에 멕시코·캐나다, 한국, 중국과의 무역협정 개선에 대해 트럼프의 역량에 의문을 제기하는 이들이 많았지만, 결국 그는 성공을 거두었음을 상기하십시오.

공식 부문의 통화 보유 목적은 시장 변동 시 자국 통화 가치를 방어하고 위기 시 수입대금을 조달하기 위한 것임을 기억해야 합니다. 준비자산 운용자들이 자산의 듀레이션(만기)을 짧게 가져가는 이유는, 변동성이 급등할 때 준비자산을 신속히 처분하여 자국 통화를 방어할 수 있어야 하기 때문입니다. 금리 상승으로 보유 자산에 평가손실이 발생하면 통화 방어에 투입할 화력이 줄어듭니다. 장기채는 단기채보다 유동성이 낮고, 초장기채권은 매도 시 매수/매도 스프레드가 크게 벌어져 비용이 많이 들 수 있습니다.

장기채 보유에 따른 이러한 평가손실 위험은 연준의 통화스와프 라인이나 미 재무부의 환율안정기금(ESF)을 통해 완화할 수 있습니다. 이들 기관은 마라라고 합의에 참여한 준비자산 보유국들에게 그들의 장기 미 국채를 담보로 액면가에 달러를 대출해 줄 수 있습니다. 이런 유동성 지원은 장기채의 평가손실 위험을 없애줍니다. 왜냐하면 준비자산 운용자들이 항상 채권 액면가대로 유동성을 공급받을 수 있기 때문입니다. Poszar (2024)는 2023년 봄 미국 지역은행 위기 대응 시 연준이 시행한 은행 기간자금 조달 프로그램(BTFP)이 그 모델이 될 수 있다고 지적합니다. 준비자산 보유국들이 스왑 라인을 통해 상당한 단기 달러 유동성에 접근할 수 있다면 세기채 보유의 위험은 감소합니다. 이러한 스왑 라인 접근을 유지하려는 욕구는 미국의 안보·경제 우산 아래 남아 있으려는 강력한 장기 인센티브가 될 것입니다.

이러한 새로운 체제는 브레튼우즈 체제 수립 또는 해체에 필적할 만큼 글로벌 금융시장에 큰 변화를 가져올 것입니다. 이로써 미국의 동맹국들은 글로벌 안보 비용의 더 큰 몫을 부담하게 되고, 그 재원은 약달러를 통한 세계 수요의 미국 이전과 금리 위험의 해외 이전을 통해 마련될 것입니다. 또한 이 합의는 미국의 안보 우산의 경계를 더욱 명확히 구획하여, 누가 보호 대상인지 아닌지에 관한 불확실성을 일부 해소할 것입니다.

4-2.1 실현 가능성 (Feasibility)

무엇보다도, 달러 조정의 다자간 접근이 효과를 발휘하려면 교역 상대국들이 매도할 달러를 보유하고 있어야 합니다. 플라자 합의 시기와 달리, 현재 대부분의 통화 보유액은 유럽이 아닌 중동 및 아시아 교역 상대국들의 수중에 있습니다. 유로존의 외환보유액은 합산 약 2,800억 달러에 불과하며, 스위스가 추가로 약 8천억 달러를 보유하고 있습니다. 반면 중국은 공식 준비금만 3조 달러에 달합니다(중국 경제의 국유화 특성상 비공식적 준비금은 이보다 훨씬 많을 것으로 보입니다). 중국 경제의 규모를 고려하면 비공식 보유액까지 합쳐 더 많을 것입니다. 일본은 1.2조 달러, 인도 6000억 달러, 대만 5,600억 달러, 사우디아라비아 4,500억 달러, 한국 4,200억 달러, 싱가포르 3,500억 달러의 준비자산을 보유하고 있습니다.

결국 정부들이 매도할 수 있는 달러 자산의 대부분은 중동과 동아시아 국가들의 손에 달려 있습니다. 이들 국가 중 일부는 냉전 시기의 유럽만큼 미국에 우호적이지 않습니다. 플라자 합의를 이끌어낸 외교 방식과는 다른 새로운 외교가 필요할 것이며, 그 과정에서 채찍과 당근의 조합을 절묘하게 맞추는 일이 매우 어려울 수 있습니다.

게다가 미국 채권의 상당 부분은 해외가 아닌 국내 민간 투자자(기관·개인)들이 보유하고 있습니다. 이들 민간 투자자들은 어떤 합의의 일환으로 보유 미 재무부 채권의 만기를 늘리는 데 동참할 리 없습니다. 민간 투자자들이 대거 달러 자산에서 이탈하면, 해외 공식 부문의 만기 전환으로 창출되는 장기물 수요를 압도해버릴 잠재력이 있습니다. 민간 자본 이탈 규모는 투자자들의 가격 민감도에 달려 있습니다. 준비자산 목적으로 보유된 자산은 투자수익 극대화 목적 자산보다 이탈 가능성이 낮습니다.

교역 상대국들을 이런 접근에 동의하도록 설득하기 어려운 점은, 통화 정책 수단을 관세 이후에 사용해야 하는 중요한 이유가 됩니다. 관세는 협상에서 추가적인 지렛대를 제공하기 때문입니다. 만약 통화 합의에 도달한다면, 관세 철폐 자체가 큰 인센티브가 될 수 있습니다.

4-3. 일방적 통화 접근법 (Unilateral Currency Approaches)

월가의 컨센서스는 트럼프 행정부가 취할 수 있는 일방적 조치가 없다는 것입니다. 이들 경제 전문가들은 연준의 정책금리가 달러의 주요 결정 요인이라고 지목하며, 연준이 대통령의 뜻만으로 금리를 인하하지는 않을 것이라고 강조하곤 합니다.

이러한 결론은 틀렸습니다. 창의성을 발휘한다면, 연준의 금리 인하에 의존하지 않고도 행정부가 취할 수 있는 다양한 조치가 있습니다.

4-3.1 국제 긴급경제권한법 (IEEPA)

예를 들어, 1977년 지미 카터 대통령이 서명한 국제 긴급경제권한법(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)은 미국의 국가 안보·대외 정책 또는 경제에 위협이 되는 해외발 사태에 대응하여 대통령이 국제 거래에 대해 광범위한 권한을 행사할 수 있도록 규정하고 있습니다^[각주:3]. 이 법은 국제적으로 여신, 지급, 유가증권의 이동을 제한하거나 금지할 수 있는 권한 등을 포함하며^[각주:4], 미 재무부의 대외 금융제재와 미국의 금융 패권(역외 영향력)의 중요한 기반이 됩니다.

IEEPA는 해외당국의 달러 준비자산 축적을 억제하는 데에도 활용될 수 있습니다. 행정부가 의지만 있다면 말입니다. 달러 과대평가의 근본 원인이 준비자산 수요에 있다면, 재무부는 IEEPA 권한으로 준비자산 축적을 덜 매력적으로 만들 수 있습니다. 한 가지 방법은 미 국채를 보유한 해외 공식 부문에 사용료(user fee)를 부과하는 것입니다. 예컨대 그들의 국채에 대한 이자 지급액 일부를 원천징수하는 식입니다. 해외 준비자산 보유는 미국 수출 부문에 부담을 지우는데, 이자 일부를 돌려받음으로써 그 비용의 일부를 회수할 수 있습니다. 일부 채권 보유자는 미국이 채무를 디폴트(채무 불이행)하고 있다고 비난할지 모르지만, 대부분의 정부는 이자 소득에 과세하며 미국도 이미 국내 국채 보유자에게 이자에 대한 과세를 하고 있다는 현실을 상기해야 합니다. 이 정책은 환율 경로를 통해 경제에 영향을 주지만, 실제로는 준비자산 축적을 겨냥한 것이지 공식적인 환율 정책은 아닙니다.

법률적으로, 이러한 정책은 세금보다 사용료 형식으로 구조화하는 편이 더 수월합니다. 조세 조약을 위반할 가능성을 피하기 위해서입니다. 또한 이 조치는 자금을 해외로 유출하는 자본 통제에 해당하지 않습니다. 해외 공식 부문만을 대상으로 삼아 준비자산 축적을 억제하는 것이지, 민간 투자에 영향을 주는 것이 아니기 때문입니다.

물론, 사용료 부과는 변동성을 유발할 위험이 있습니다. 준비금 매도를 과도하게 장려하면 달러의 급격한 매도세, 금리 급등, 미국의 해외 금융 지배력 제한 등이 초래될 수 있습니다. 그러나 행정부가 이러한 위험을 완화하기 위해 취할 수 있는 조치들이 있습니다:

첫째, 작게 시작하여 조금씩 단계적으로 시행하는 것입니다. 예를 들어 이자 송금액의 1% 정도의 소액 사용료로 시작하면 자금의 홍수를 촉발하지 않고도 정책을 시작할 수 있습니다. 원하는 평가절하 효과가 부족하다면 2%로 올립니다. 이런 식으로 진행하는 것입니다. 잠재적 파급효과가 막대한 정책 변화를 시행할 때에는 점진주의가 필수적입니다. 적정 수준을 찾는 데 시간이 걸리겠지만, 인내심을 가지면 부작용을 줄일 수 있습니다. 더더욱 점진적으로 접근하기 위해 재무부는 기존 보유분이 아닌 신규 발행분에만 사용료를 부과하는 방안도 모색해볼 수 있을 것입니다^[각주:5].

둘째, 관세의 경우처럼 국가별로 차등 적용합니다. 행정부는 아마 중국과 같은 지정학적 경쟁국에 대해서는 동맹국보다 더 강도 높게, 환율 조작을 하는 국가에 대해서는 그렇지 않은 국가보다 더 강하게 이자지급액 원천징수를 적용하고 싶어할 것입니다. 우리의 동맹국들에게는 기축통화 사용의 혜택을 제공하되, 경쟁국들에게는 그렇지 않도록 할 가능성이 높습니다. 각 나라가 보유한 준비자산에 적용되는 세율은 해당 국가와 미국의 관계에 비례하도록 책정할 수 있을 것입니다. 재무부는 증권 보관기관과 금융 중개기관을 통해 이 사용료를 부과할 수 있는데, 대부분의 미 국채 실질 소유자를 식별하는 것은 재무부의 자금세탁 방지 및 금융 정보 도구를 통해 충분히 가능하기 때문입니다.

셋째, 연준의 자발적 협조를 확보합니다. 연준은 전통적으로 환율 정책에서는 재무부에, 단기 금리 및 수요 안정화 문제에서는 재무부가 연준에 양보해 온 오랜 역사가 있습니다. (이 주제에 대한 자세한 역사적 논의는 Mohsin (2024)을 참조하십시오.) Bordo, Humpage, Schwartz (2010)는 과거 환율 협조 사례와 공동 개입을 검토하고 있습니다. 재무부가 달러에 대한 정책을 결정하면, 연준은 대개 이행을 지원해왔습니다. 연준 산하 외환 데스크는 재무부의 목표 달성을 위해 외환을 매매하는 데 도움을 줄 수 있습니다. (연준이 어떻게 외환을 매입하며 그에 따른 유동성 증가를 흡수(보류, sterilize)해야 하는지에 대해서는 다음 절에서 더 자세히 다루겠습니다.)

연준이 환율 개입의 부수 효과로 금리 상승이 일어나는 것을 억제하는 데 협력한 전례도 있습니다. 결정적으로, 연준의 "이중 목표"는 사실 세 가지 목표로 구성되어 있습니다. 의회는 연준에 “최대 고용, 물가 안정, 그리고 중장기 금리의 적정 수준”^[각주:6]을 목표로 부여했습니다. 이 중 세 번째 목표는 통화 정책 변화로 금리가 급등할 경우 개입의 근거를 제공합니다. 사전에 연준으로부터 뒷받침 약속을 받아두면 변동성을 피하는 데 큰 도움이 될 것입니다. 연준은 법에 따라 물가나 고용만큼이나 금리를 중요한 목표로 다루도록 되어 있습니다.

예를 들어, Alon과 Swanson (2011)에 따르면 케네디 행정부 시절 시행된 트위스트 작전(Operation Twist)의 목표는 금(달러의 기축통화) 유출을 방지하는 것(통화 목적)이면서 동시에 중장기 금리를 낮춰 경기를 부양하는 것이었습니다. 트위스트 작전은 연준과 재무부의 협업이었는데, 재무부가 단기채 발행을 늘리면 연준이 장기채를 매입하여 그 신규 차입을 상쇄하는 방식이었습니다. 통화 흐름은 주로 단기 금리에 좌우되므로, 이러한 정책 조합은 금 유출을 막으면서도 장기 금리를 낮춰 경제를 지원할 수 있었습니다.

만약 연준이 다음과 같은 조건을 제공받는다면 재무부와의 공조에 보다 적극적일 것입니다: 대통령의 공식적인 지지 표명, 백악관의 개입 조치는 과도기적이며 영구적이지 않다는 공개 확인, 그리고 연준이 자체 인플레이션 및 고용 목표를 달성하기 위해 단기 금리를 결정하는 데 있어 정치적 지원과 독립성 보장을 받는 것입니다. 요컨대, 연준은 자신의 독립성 보장을 조건으로 이러한 개입에 나설 가능성이 높습니다. 이는 장기 금리의 절대 수준이 아니라 수익률곡선의 상한을 설정하는 효과를 낼 것입니다.

연준이 새로운 달러를 발행하여 주요 외국 통화를 지원하기 위해 유럽, 일본, 중국의 채권을 1조 달러 규모로 매입한다고 가정하면, 해당 1조 달러는 외국 정부가 부채를 재조정하거나 자국 통화를 평가절하하거나 기타 위기를 겪을 경우 위험에 노출됩니다. 중국은 과거에 채무를 상환 거부한 적이 있고, 유로존은 여전히 시행착오 중인 비교적 새로운 체제입니다. 미국이 IEEPA 같은 법으로 해외 공식 부문의 미 국채 이자 지급을 중단할 수 있는 것처럼, 외국 정부도 미국의 준비자산 포트폴리오에 대해 유사한 조치를 취할 수 있습니다. 결국 미국이 보유한 준비자산이 취약점이 될 수 있다는 것입니다. 게다가, 설령 중국 자산이 안정적이라고 신뢰하더라도, 중국의 자본 통제로 인해 우리가 대규모로 매입할 만한 자산이 무엇인지조차 불명확합니다.

재무부가 외국 자산을 매입하기 위해 차입을 늘리는 경우와 마찬가지로, 연준 역시 준비자산 포트폴리오로 인해 재무 손실을 볼 가능성이 높습니다. 연준이 해외 유가증권을 매입하면 은행 준비금 형태의 부채가 늘어나고, 연준은 이 부채에 대해 지급준비금 이자(Interest on Reserve Balances)를 지불합니다. 이때 연준 자산의 수익보다 부채의 비용이 더 커져 캐리 트레이드 손실(운용 손실)이 발생할 수 있습니다. 이러한 손실은 연준이 운영 수익을 재무부에 환수(remit)하는 능력을 저해할 것입니다(연준이 언젠가 이익으로 돌아선다고 가정할 때). 결국 납세자들이 부담을 질 수 있습니다.

게다가 이러한 형태의 개입은 다른 방식들보다 인플레이션을 유발할 가능성이 높습니다. 중앙은행이 새로 찍어낸 달러로 외환을 매각하면, 단순히 기존 달러 보유분을 해외에서 매도하는 경우나 재무부가 금을 매각해 외환을 매입하는 경우보다 통화공급 증가 효과가 훨씬 큽니다. 인플레이션 압력이 발생하는 경로가 약달러뿐만 아니라 국내 유동성 급증이라는 훨씬 강한 경로까지 더해지는 것입니다.

연준은 분명히 이러한 인플레이션 압력을 억제하기 위해 통화공급 증가분의 일부를 **흡수(불태화)**하여 달러 약세 압력을 상쇄하려 할 것입니다. 즉, 외환 매입으로 늘어난 유동성을 상쇄하기 위해 다른 수단으로 긴축 정책을 취할 수 있습니다. 예를 들어, 단기채를 매도하여 유동성을 거둬들이거나, 장기 보유자산을 만기까지 보유하지 않고 중途 매각할 수도 있습니다. 중앙은행의 외환 준비 확대가 연준이 우려할 만한 인플레이션을 초래한다면, 연준은 물가안정 목표를 달성하기 위해 통화공급을 줄이는 방향으로 대응할 것입니다. 이는 달러 가치를 부양하여 매각 효과의 일부를 상쇄할 것입니다.

4-3.2 준비자산 축적 (Reserve Accumulation)

재무부 장관은 법적으로 자금안정화기금(ESF)을 임의로 운용할 수 있는 권한이 있습니다. 그러나 ESF의 규모는 제한적입니다. ESF의 순포지션은 총 400억 달러 미만이며, 이 중 100억 달러는 이미 외화자산 등에 투자되어 있습니다^[각주:7]. 법률(미국법전 31 §5302(b))에 따르면 재무부 장관은 “필요하다고 판단하는 신용 수단이나 유가증권”을 취급할 수 있는 권한이 있습니다^[각주:8]. 또한 다른 법령에 따라 장관은 금 보유액을 “공공의 이익을 위해 가장 유리하다고 판단되는 방식으로” 사용하도록 규정되어 있습니다^[각주:9]. 법적으로는 허용된다 해도, 국내 금 보유고를 매각하여 외환을 매입하는 것은 정치적으로 큰 부담이 될 수 있으며, 미국 정부의 대차대조표 구성을 바꾸는 일입니다. 금은 이자를 지급하지 않으므로, 금을 팔아 이자가 붙는 외국 채권을 사들이면 미 정부에 수익이 발생할 것입니다.

준비자산을 구축하는 다른 방법으로는 연준의 뉴욕 연방준비은행 외환 계정(SOMA)을 활용하는 것이 있습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)는 뉴욕 연은에 이에 대한 권한을 부여해두고 있습니다^[각주:10]. 다만 연준의 SOMA 활용은 연준의 협조가 필요합니다. 앞서 강조했듯 연준은 환율 정책에서는 재무부에 협력할 수 있으나, 어디까지나 연준의 자발적 참여로 이루어져야 하며 연준의 물가안정 신뢰성을 해치지 않아야 합니다.

연준은 통화 발행 능력이 무한하고 자본 상태와 무관하게 운영될 수 있으므로, 자금 조달 측면의 제약은 없습니다. 제약이 있다면 그것은 매입 가능한 자산의 규모뿐입니다.

그러나 외환보유액을 축적하는 가장 큰 난점은 그 달러로 무엇을 사느냐는 것입니다. 결국 환율은 항상 양면적인 관계이기 때문입니다. 연준이 달러를 발행하여 외화를 매입하면, 그 외화로 무언가를 해야 합니다. 외화를 해당 발행국의 중앙은행에 예치할 수도 있지만, 이는 상대 중앙은행의 협조가 필요할 뿐 아니라 수익률도 매우 낮습니다. 통화공급 확대는 인플레이션을 유발하므로, 그러한 낮은 수익의 자산에 자금을 두는 것은 비생산적 사용일 수 있습니다. 대안으로는 준비금으로 외국 장기국채 등 자산을 매입할 수 있지만, 이는 신용 위험 등을 미국 납세자에게 떠안기는 것입니다.

연준이 1조 달러를 새로 발행하여 유럽·일본·중국의 국채를 매입해 주요 외화를 떠받친다고 가정해봅시다. 그렇게 생긴 1조 달러 규모의 외화 자산은 해당 국가가 부채를 재조정하거나 자국 통화를 평가절하하거나 다른 위기를 겪을 경우 위험에 노출됩니다. 중국은 과거에 채무를 상환 거부한 전례가 있고, 유로존은 아직 완전히 안정되지 않은 비교적 신생 체제입니다. 마찬가지로, 미국이 IEEPA와 같은 법을 통해 해외 공식 부문의 미 국채 이자 지급을 중단할 수 있듯이, 해외 정부들 또한 미국의 준비자산 포트폴리오에 대해 제재를 가할 수 있습니다. 다시 말해, 준비자산 포트폴리오 자체가 미국의 취약점이 될 수 있다는 것입니다. 더군다나, 설령 중국의 채권이 안전하다고 믿더라도, 중국 경제의 자본 통제로 인해 우리가 대규모로 매입할 적절한 자산을 찾기도 쉽지 않습니다.

재무부가 외국 자산을 매입하기 위해 국채 발행을 늘리는 경우와 마찬가지로, 연준이 준비자산 포트폴리오를 구축할 때에도 손실 발생 가능성이 높습니다. 연준이 외국 유가증권을 매입하면 은행 준비금이라는 부채가 증가하고, 연준은 이 부채에 이자(지급준비금 이자)를 지급합니다. 대체로 이러한 거래는 연준 입장에서 역마진이 발생하기 쉽습니다. 즉, 자산 수익보다 조달 비용이 더 높아 운용 손실로 이어질 수 있습니다. 이러한 손실은 연준이 장기적으로 재무부에 이익을 환원하는 능력을 떨어뜨릴 것입니다(연준이 언젠가 이익을 내는 상태로 돌아간다고 가정할 때). 결국 그 부담은 납세자에게 전가될 수 있습니다.

또한 이러한 개입 방식은 다른 방식보다 인플레이션 압력이 더 큽니다. 중앙은행이 발행한 신규 달러로 외환을 매도하는 경우, 기존 달러를 해외 보유자들이 매도하거나 재무부가 금을 팔아 외환을 매입하는 경우보다 통화공급이 더 크게 증가합니다. 인플레이션을 유발하는 충격이 단순히 약달러로 인한 수입물가 상승뿐만 아니라, 국내 통화유동성의 큰 폭 증대로도 발생하기 때문입니다.

연준은 이런 인플레이션 압력을 억제하기 위해 늘어난 통화공급의 일부를 흡수(불태화)하여 달러 약세 효과를 상쇄하려 할 것입니다. 즉, 외환을 매입해 시중에 푼 달러에 대응해 다른 방법으로 통화를 긴축합니다. 예를 들어 유동성 공급에 상응하도록 단기채를 매각하거나, 장기 보유자산을 만기상환 없이 시장에 내다팔 수도 있습니다. 만약 중앙은행의 외환보유 확대가 연준이 판단하기에 인플레이션을 자극한다면, 연준은 자신의 인플레이션 목표를 지키기 위해 통화공급을 어느 정도 줄이는 조치를 취할 것입니다. 이는 달러를 떠받쳐 개입 효과의 일부를 상쇄할 것입니다.

 

보고서 원문: A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System ( November 2024)

638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

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1. https://www.spglobal.com/spdji/en/documents/research/sp-500-global-sales-2018.pdf [본문으로]
2. https://www.wsj.com/world/china/china-vehicle-sales-rise-further-boosted-by-stimulus-policies-sales-promotions-3452cca1 [본문으로]
3. 50 U.S.C. §1701(a) [본문으로]
4. 50 U.S.C. §1702(a)1 [본문으로]
5. 이 조치는 계약조항에 관한 헌법상 문제에 대한 우려를 완화하는 데도 도움이 될 수 있습니다. [본문으로]
6. 12 U.S.C. §225(a) [본문으로]
7. https://home.treasury.gov/system/files/206/ESF-June-2024-FS-Trunc-Notes.pdf [본문으로]
8. 미국법전 31 §5302(b): 재무부 장관은 “필요하다고 판단하는 신용 수단 및 유가증권”을 취급할 권한을 가진다. [본문으로]
9. 미국법전 31 §5116(a)(1)(A). [본문으로]
10. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_AuthorizationsContinuingDirectivesOMOs.pdf [본문으로]