스티븐 미란(Stephen Miran) 보고서 번역: 5~6장 시장 및 변동성, 결론(Market & Volatility, Conclusion)

📘 목차

• 제5장: 시장 및 변동성 고려사항 (Market and Volatility Considerations)
• 5-1. 관세 먼저, 그 다음 달러인가 투자인가? (Tariffs Then Dollars or Investments)
• 5-2. 다자간 통화 접근법 (Multilateral Currency Approaches)
• 5-3. 일방적 통화 접근법 (Unilateral Currency Approaches)
• 5-4. 공통 고려 사항 (In All Cases)
• 제 6장: 결론 (Conclusion)

제5장: 시장 및 변동성 고려사항 (Market and Volatility Considerations)

5-1. 관세 먼저, 그 다음 달러인가 투자인가? (Tariffs Then Dollars or Investments)

트럼프 2기 행정부는 국제 무역 및 금융 시스템을 재편함에 있어 1기 때보다 더욱 강경할 가능성이 높습니다. 대통령은 더 이상 연임에 얽매이지 않으므로, 자신의 업적과 제조업 부흥, 산업 재활성화, 국제 경쟁력 제고라는 핵심 목표 달성에 전념할 수 있습니다. 필자는 이러한 목표를 향해 활용될 수 있는 다양한 정책 수단들의 목록을 검토했습니다.

변동성 위험이 상당하긴 하지만, 트럼프 대통령은 재임 기간 내내 금융 시장의 건전성을 반복적으로 염려해왔습니다. 이러한 우려는 그의 경제 정책 관점과 대통령 임기의 성공에 근본적입니다. 따라서 필자는 준비자산 제공과 안보 우산에 대한 부담 분담 노력이 시장에 미칠 수 있는 원치 않는 영향을 최소화하기 위해 정책이 점진적으로 시행될 것이라고 예상합니다.

또한 트럼프 대통령은 관세에 익숙하며, 1기 때 중국을 대상으로 관세를 부과해 실질적으로 세수를 늘린 성공 사례가 있습니다. 반면에 달러 정책의 큰 변화는 그에게도 새로운 도전이고, 그의 신뢰받는 몇몇 참모들 역시 잠재적으로 위험한 부작용을 경고한 바 있습니다. 관세는 큰 재정적자 시기에 정부 수입을 제공하지만, 환율 조정은 그렇지 않습니다.

이러한 고려사항들은 몇 가지 결과를 시사합니다:

1. 달러 정책의 변경은 관세 변경보다 더욱 신중해야 할 충분한 이유가 있습니다.
2. 저평가된 통화를 강화하기 위한 조치는 위험이 완화될 때까지 시행되지 않을 것입니다. 행정부는 인플레이션과 재정적자가 낮아져 달러 정책 변경에 수반될 수 있는 장기 국채 수익률의 유해한 상승을 제한할 수 있다는 보다 확실한 근거가 마련될 때까지 기다릴 가능성이 높습니다. 연방준비제도 이사회(Fed)에 변화가 생길 때까지 기다리면, 연준이 통화 정책 변화에 기꺼이 협조하도록 유도할 수 있을 확률도 높아집니다.
3. 관세는 재정 수입뿐 아니라 협상 지렛대를 확보하기 위한 수단이기도 합니다. 실행을 위해 무역 파트너들의 협력이 필요한 달러 약세 정책으로 전환하기에 앞서 관세가 선행될 가능성이 큽니다. 어떤 합의든, 미국이 더 큰 협상력을 가질수록 그 조건이 더 유리해지기 때문입니다. 지난번에는 관세 부과가 중국과의 1단계 합의로 이어졌습니다. 다음번에는 더 광범위한 다자간 통화 협정으로 이어질 가능성도 있습니다.
4. 따라서 필자는 정책이 달러 약세로 전환되기 이전에 먼저 달러 강세를 나타낼 것으로 예상합니다. (즉, 달러에 부정적인 영향이 나타나기 전에 달러에 긍정적인 영향이 먼저 나타날 것입니다.)

현재 관세의 영향에 대해서는 이제 상당히 이해되고 있습니다. 관세는 달러 가치를 어느 정도 상승시킨다는 점은 알려져 있으나 그 상승 폭은 논쟁의 여지가 있습니다. 그러나 통화 정책의 방향은 수십 년째 변한 적이 없어서 그 윤곽을 파악하기가 훨씬 어렵습니다. 이 점 역시 관세 조치보다 통화 정책 변경에 더욱 신중해야 함을 시사합니다.

관세가 제공하는 지렛지를 활용할 수 있는 또 다른 잠재적 방안도 있습니다. 그것은 마라라고 합의의 또 다른 형태로, 중국을 비롯한 우리의 교역 상대국들이 미국에 대규모 산업 투자를 하는 대가로 관세를 철회하는 시나리오입니다. 이러한 맞교환은 레이건 행정부 시절 무역 분쟁을 해결하는 데 핵심적 역할을 했으며 (일부는 로버트 라이트하이저가 주도), 트럼프 대통령은 지난 7월의 발언에서 중국이 미국에 자동차 공장 등을 건설하는 것을 환영할 것이라고 언급했습니다^[각주:1]. 이러한 합의가 성사될 가능성이 전혀 없는 것은 아니지만, 신중을 기해야 할 몇 가지 이유가 있습니다.

첫째, 중국은 미국과 맺은 무역 합의를 성실히 지킨 전례가 좋지 않고, 1단계 합의에 대한 기억도 아직 생생합니다. 따라서 미국은 이번과 같은 합의를 중국이 준수하도록 일정한 담보를 요구해야 합니다 — 예를 들어, 중국이 보유한 미국 국채 포트폴리오를 에스크로 계정에 예치하도록 하는 등의 조치가 필요합니다. 둘째, 중국은 자국의 일부 산업 생산을 해외로 이전하여 자국민이 아닌 이들에게 일자리를 제공하는 양보를 매우 꺼리며, 이를 이루기 위해서는 아마도 장기간의 협상이나 상당한 압박이 필요할 것입니다. 중국이 협상을 질질 끄는 상황에서 미국이 가만히 있을 리 없으므로, 그러한 논의를 앞당기기 위해 미국은 관세 부과로 압박을 가할 공산이 큽니다. 결국 합의가 형성되려면 어느 정도 압력이 필요하기 때문에, 이번 역시 "관세 우선, 그 다음 합의" 의 전개가 될 가능성이 높습니다.

게다가 인플레이션을 낮추는 것은 채권 시장의 우려를 완화하고 연준이 더 과감한 금리인하 사이클을 추진할 수 있도록 하는 데 필수적이므로, 트럼프 행정부는 공급 측면의 자유화를 통해 인플레이션을 낮추는 구조적 정책들을 우선시할 것으로 보입니다. 이는 공격적인 규제 완화와 에너지 가격 인하를 위한 집중적인 노력을 의미합니다. 이러한 조합은 유가에는 약세 요인으로 작용하겠지만 에너지 생산업체들에는 영향이 불확실하며, 주식 시장과 경제 성장에는 상당히 긍정적일 것입니다. 만약 규제 완화가 잠재성장률을 높이고 인플레이션을 낮추는 효과를 낳는다면 — 실제 트럼프 1기 행정부에서 인플레이션 없이 성장한 데 기여했던 것처럼 — 그것은 채권과 주식 시장을 모두 지지하는 데 도움이 될 것입니다.

마지막으로, 관세는 준비자산 제공과 안보 우산 제공의 부담을 다른 나라들이 얼마나 기꺼이 분담하려 하는지에 따라 차등적인 수준으로 부과될 수도 있습니다. 안보 지대 내에 들고자 하며 부담 분담에 협조적인 국가들에는 더 낮은 관세가 매겨질 가능성이 높습니다. 반면 높은 관세를 적용받는 국가들의 자산은 불균형적으로 큰 타격을 받을 것으로 보입니다.

5-2. 다자간 통화 접근법 (Multilateral Currency Approaches)

무역 파트너들이 저평가된 통화를 강화하는 다자간 접근에 동의하도록 이끄는 것은 원치 않는 변동성을 억제하는 데 도움이 될 수 있습니다. 우리의 교역 파트너들이 보유한 준비자산을 초장기 미 국채로 만기구조를 연장하도록 하는 합의는 다음과 같은 효과가 있을 것입니다. a) 재무부의 자금 조달 압박을 완화하고, 재무부가 시장에 판매해야 하는 장기 부채의 규모(durati‍on)를 줄일 수 있습니다. b) 예산이 시간 경과에 따라 악화되면서 더 높은 금리에서 차환 발행해야 할 부채의 규모를 줄여 부채 지속가능성을 개선합니다. c) 안보 우산 제공과 준비자산 제공이 상호 밀접히 연관되어 있음을 공고히 합니다. 이런 경우에는 100년 만기 국채보다 영구 채권(perpetual bond)을 발행하는 것이 더 낫다는 주장까지 제기될 수 있습니다.

이 시나리오에서는 달러와 장기 국채 수익률이 반대 방향으로 움직이는 대신 동시에 하락할 수도 있습니다. 그러나 앞서 언급했듯이, 우방 및 동맹국 중앙은행들이 보유한 미 국채의 만기를 늘리는 것만으로도 충분치 않습니다. 이러한 공급은 민간 부문 투자자들의 매도를 압도해야 할 텐데, 이들은 환차손에 대한 민감도에 따라 대규모로 매도에 나설 수도 있기 때문입니다. 불확실성이 큰 이유는, 민간 부문의 미 달러 자산 보유분 상당 부분이 준비자산 목적이라 가격 민감도가 훨씬 낮기 때문입니다. 이러한 조치가 일시적 현상에 그치지 않고 더 지속적인 영향을 미칠 수 있을지는, 환차손 규모, 민간 부문의 민감도, 미국 장기 재정 전망의 개선 정도, 그리고 연준이 이 과정에 협조할지 여부에 달려 있습니다.

5-3. 일방적 통화 접근법 (Unilateral Currency Approaches)

일방적인 통화 접근법은 더 큰 변동성 위험을 초래하지만, 정책 수행의 유연성은 높아집니다. 연준이 외국 자산 매입을 위해 달러를 발행한다면, 그 통화 발행을 중화(상쇄)하려고 할 것이고, 이러한 중화 조치는 결과를 초래합니다 — 예컨대 단기물 수익률은 높이고 장기물 수익률은 낮추며 수익률 곡선을 평탄화시키는 결과입니다. 재무부가 해외 준비자산 보유자의 미 국채(UST)에 사용자 수수료를 부과한다면, 연준이 금리 변동성 억제를 기꺼이 도와주는 것이 매우 중요해질 것입니다. 물론 이는 연준이 자신의 인플레이션 책무를 추구하는 자유를 저해하지 않는 한도 내에서 이뤄져야 합니다.

만약 연준이 일방적인 통화 정책 변화에 협조하지 않는다면, 훨씬 더 큰 변동성이 발생할 소지가 있습니다. 미국이 해외 국채 보유자들을 억제하기 위해 국채 이자나 원금 송금에 수수료를 부과하면, 외국인들이 보유량을 줄이면서 만기 프리미엄이 상승할 수 있습니다. 국채 금리가 급격히 오르면 주식 시장이 하락세를 보일 수 있습니다. 따라서 행정부는 이러한 접근을 취할 경우 매우 서서히, 그리고 극히 소규모의 원천징수부터 시작할 가능성이 높습니다. 작은 폭으로 천천히 움직이면 변동성은 줄일 수 있지만, 행정부가 원하는 금리와 환율의 최적 조합을 찾는 데 걸리는 시간은 더 길어질 것입니다. 인내심이 필요할 것입니다.

점진적으로 접근하려 해도 시장은 어차피 급격히 움직일 수 있습니다. 그런 정책 변화의 암시만으로도 실제 정책을 시행하지 않고도 상당한 시장 변동을 유발할 수 있습니다. 이러한 상황에서는 장기 금리가 급등할 위험이 있습니다. 세계 투자자들이 미 달러 자산을 줄여 포트폴리오를 재조정하기 때문입니다. 연준의 수익률 상한제나 해외 준비자산 보유국들의 만기 연장 협조 없이, 행정부가 수익률을 안정시키기 위한 훌륭한 수단을 갖기는 어려워집니다. 그럼에도 불구하고 몇 가지 방책은 남아 있습니다:

1. Miran과 Roubini(2024)에서 논의된 유형의 적극적 국채 발행(ATI). 부채의 만기를 단축함으로써 재무부는 해외 매도로 인해 추가 발생하는 듀레이션 공급을 줄일 수 있습니다. 물론 Miran과 Roubini(2024)에서 논의되었듯이, 이러한 정책에는 한계와 비용이 따릅니다. 이 맥락에서 ATI의 당위성은 해외 매도에 따른 변동성을 완충하는 데에 있습니다.
2. 외환안정기금의 활용. 이러한 경우 변동성 완화를 위해 외환안정기금(Exchange Stabilization Fund)을 사용할 수도 있습니다.
3. 디레귤레이션(규제 완화), 저렴한 에너지, 재정 건전화 정책을 병행 추진합니다. 이는 재정적자와 인플레이션을 축소하는 것을 목표로 하며, 그 결과 총수요를 진작하고 부채 공급을 축소하여 해외 보유자들의 매도를 상쇄하는 효과를 낼 것입니다. 미국 국채의 근본적 매력을 강화하기 위한 비재정적 수단들도 도움이 될 수 있습니다.

물론 어느 방안도 단기적으로 시장 변동성에 맞설 막강한 재정 수단을 제공하지는 못합니다. 장기간에 걸쳐서는 효과를 발휘할 수 있을지 몰라도 말입니다. 이러한 일방적 접근이 더 위험하다는 것은 분명하지만, 대통령이 외환시장 변화를 추구하기로 결정한다면 여전히 고려 가능한 선택지 중 하나입니다.

5-4. 공통 고려 사항 (In All Cases)

행정부가 위의 방안들 중 어떤 것을 추구하더라도, 몇 가지 공통적인 결과가 발생합니다.

첫째, 우방과 적대국, 중립적 무역 파트너 사이의 구분이 훨씬 더 선명해질 것입니다. 우방은 안보 및 경제적 우산 아래에 포함되지만, 그만큼 부담 분담이 늘어납니다. 분담 범위에 따라 우방은 보다 유리한 무역 또는 통화 조건을 누릴 수 있습니다. 안보 우산 밖에 있는 국가들은 국제 무역의 우호적 협정이나 미국 소비자 시장에 대한 용이한 접근에서도 배제될 것입니다. 이들은 관세 및 기타 정책을 통해 더욱 가혹한 비용 부담을 지게 될 것입니다. 이러한 변화는 자산 가격에도 분명한 함의를 가집니다.

둘째, 부담 분담 없는 안보 우산 철수 위협은 그 자체로 잠재적으로 큰 변동성을 지닌 결과를 초래할 것입니다. 이로 인해 세계 각국이 국방 지출을 늘리도록 자극할까요? 아니면 안보 우산 밖에 놓인 국가들을 향해 악의적인 세력들이 더욱 공격적인 행동을 취하도록 부추길까요? 이러한 물음들은 시장 전반에 퍼질 중대한 불확실성 요인입니다. 안보 위험이 커진 국가들의 자산에는 위험 프리미엄이 상승할 수 있습니다.

셋째, 외환시장의 내재 변동성이 구조적으로 상승하는 것입니다. 몇십 년에 한 번 있을 법한 수준의 거대한 정책 변화 가능성은 변동성에 대한 기대치를 크게 높일 수밖에 없습니다.

넷째, 이러한 정책들은 미국에 대한 노출을 최소화하려는 이들의 노력을 한층 강화시킬 수 있습니다. 달러 및 달러 자산에 대한 대안을 찾으려는 움직임이 더욱 거세질 것입니다. 위안화의 국제화나 어떤 형태로든 '브릭스 통화' 창설에는 여전히 중대한 구조적 어려움이 존재하여 이런 노력은 지속적으로 실패할 가능성이 높지만, 금이나 암호화폐와 같은 대체 준비자산은 혜택을 볼 가능성이 높습니다.

제 6장: 결론 (Conclusion)

다가오는 트럼프 임기에는 국제 경제 시스템의 전면적 변화와 그에 수반되는 시장 변동성의 가능성이 존재합니다. 투자자들이 이러한 목적을 위해 동원될 수 있는 수단들과, 정부가 원치 않는 결과를 피하기 위해 시도할 수 있는 방법들을 이해하는 것이 중요합니다. 본 에세이는 몇 가지 수단과 그 경제·시장적 영향, 그리고 원치 않는 부작용을 완화하기 위해 취할 수 있는 조치들을 살펴봄으로써 일종의 "사용자 안내서" 를 제시하고자 했습니다.

"행정부는 달러의 대외가치에 영향을 미칠 방법이 없다" 는 월스트리트의 통념은 틀렸습니다. 정부에는 다자적이든 일방적이든 그렇게 할 많은 수단이 있습니다. 하지만 어떤 접근법을 취하더라도 변동성을 최소화할 조치에 유의해야 합니다. 무역 파트너나 연방준비제도의 협조는 이를 달성하는 데 도움이 될 수 있습니다.

어쨌든 트럼프 대통령은 관세를 통해 교역상대국들로부터 협상상의 지렛대—나아가 재정 수입—을 성공적으로 얻어낼 수 있음을 보여주었기 때문에, 어떤 통화 정책 수단을 쓰기에 앞서 관세가 사용될 가능성이 매우 높습니다. 관세는 달러에 긍정적(달러 강세)으로 작용하기 때문에, 국제 무역체제 개편의 순서를 이해하는 것이 투자자들에게 중요할 것입니다. 달러 가치는 (실제로 나중에 하락한다 하더라도) 그에 앞서 상승세를 보일 가능성이 높습니다.

트럼프 행정부가 글로벌 무역 및 금융 체제를 미국에 유리하게 재편할 수 있는 길이 없는 것은 아닙니다. 그러나 그 길은 매우 좁으며, 세심한 계획, 정확한 집행, 그리고 부정적 결과를 최소화하기 위한 조치들에 대한 주의가 필요할 것입니다.

 

보고서 원문: A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System ( November 2024)

638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

0.69MB

1. https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-07-19/trump-welcomes-china-to-build-cars-in-us-in-departure-from-biden [본문으로]